La fallida implementación del Fondo del Bicentenario para la Estabilidad y el Desendeudamiento (FB) ha disparado una crisis política, institucional y económica, aunque también ha hecho resurgir algunos debates en torno al Banco Central de la República Argentina (BCRA). En la presente newsletter nos proponemos analizar el conflicto que tiene en vilo a parte de la sociedad.
Del Fondo del Bicentenario al conflicto político:
En vísperas de una reapertura del canje de la deuda externa (los llamados "holdouts"), el Poder Ejecutivo pensaba reinsertar al país a los mercados de crédito internacionales y lograr una reducción sensible en la tasa de interés a pagar por los préstamos tomados. Pero como la estrategia gubernamental se vio demorada por complicaciones varias (cuestionamientos internacionales a las estadísticas del INDEC, dificultades para negociar con acreedores externos, impericias por parte del equipo económico, entre otras), se intentó obtener una reducción en la tasa de interés mediante un "atajo". El mecanismo pensado por las autoridades consistió en establecer parte de las reservas internacionales del BCRA como garantía colateral al servicio de la deuda externa, que serían ejecutadas en caso de que el Estado no obtuviese los medios para pagar los compromisos.
El impacto inicial de la medida sobre el sistema financiero fue positivo: el valor de las acciones aumentó, mientras que el riesgo país disminuyó1. Sin embargo, con el transcurso de los días, se dieron a conocer más detalles respecto al FB y la percepción optimista inicial dio paso a una visión más crítica. La segunda versión oficial sobre el FB establecía que el fondo no sería empleado como garantía de pago, sino que se utilizaría únicamente si el Estado Nacional no podía refinanciar la deuda a vencer en 2010 a tasas menores a las actuales (alrededor del 14%)2. Como el mercado estimaba que la tasa de interés no descendería de forma sustancial, se descontaba que el FB sería utilizado íntegramente para el pago de la deuda. Con la tercera versión oficial sobre el destino del FB, las expectativas de mercado se confirmaron: las autoridades afirmaron que el FB sería empleado para pagar la deuda externa y que las partidas asignadas por presupuesto a tal fin serían reasignadas para expandir el gasto público.
El conflicto "estalló" por las formas y por el fondo de la medida tomada. La principal crítica política e institucional se dirigió sobre el intento oficial de intentar modificar la Carta Orgánica del BCRA mediante un decreto de necesidad y urgencia (DNU), cuando corresponde hacerlo por ley del Congreso Nacional. Asimismo, el debate se intensificó cuando se removió también por DNU, al presidente de la entidad, Martín Redrado. El procedimiento legal estipula que tras el dictamen (no vinculante) de una comisión parlamentaria, se puede remover al Presidente del BCRA mediante un decreto simple. Todos los sectores de la oposición se manifestaron de acuerdo en protestar contra un nuevo avasallamiento del Congreso Nacional, en lo que se considera una degradación progresiva del marco institucional. Por otra parte, se critica al oficialismo que al crear el FB no haya considerado razonablemente la posibilidad del embargo de reservas por parte de la justicia estadounidense, a pedido de los fondos buitre que mantienen demandas contra nuestro país por la deuda en default.
Más allá de las críticas políticas o técnicas hacia el FB, la creación y el destino de dicho fondo suscitó críticas desde lo económico, ampliadas aún más tras el embate sobre la independencia del BCRA, que a continuación analizamos.
El conflicto económico:
La razón por la cual se necesita un FB para pagar parte de la deuda externa es un gasto público creciente y sin control. Actualmente, los gastos del Estado Nacional crecen a un ritmo anual cercano al 30%, mientras que los ingresos lo hacen a una tasa del 18%. Dado que el manejo discrecional del gasto público es fundamental para el proyecto político de los Kirchner, se torna imperativo financiar el crecimiento del mismo. No considerando la baja del gasto como una alternativa válida, los mecanismos disponibles para el financiamiento son diversos:
(1) Aumento de impuestos: De acuerdo con ciertas mediciones la presión tributaria consolidada (tomando los impuestos nacionales, provinciales y locales) supera el 30% del PBI, lo que es record histórico. Ello implica que una situación económica – política adversa como la actual, cualquier intento del oficialismo de recaudar vía aumento de impuestos puede generar un costo social importante, logrando niveles de rechazo aún mayores por parte de la opinión pública. Asimismo, elevar la imposición tributaria puede ahogar el proceso de recuperación económica que se está desarrollando.
(2) Endeudamiento: Resulta uno de los mecanismos más habituales de financiamiento, sobre todo cuando un país se encuentra o está saliendo de una recesión. El problema con endeudarse es la tasa de interés, que para Argentina es alta y el Poder Ejecutivo no parece
dispuesto a avalar.
(3) Usar los stocks de liquidez del sistema: Ello significa que el Gobierno Nacional utiliza fondos disponibles en distintas entidades. Por ejemplo, coloca deuda en la ANSES o en el PAMI a tasas menores a las de mercado (por ser organismos que políticamente responden al Gobierno Nacional); pide préstamos al Banco Nación (algo que viene en aumento); se apropia de los fondos de las AFJPs (fue lo que hicieron el año pasado) y se apropian de lo que pueden del BCRA (adelantos de utilidades, ganancias por valuación de reservas, "reservas excedentes").
Las dos primeras alternativas son inviables por el costo político asociado. La tercera alternativa es la más sencilla de implementar, y en efecto es lo que ha ocurrido en los últimos tiempos. A pesar de que las primeras alternativas poseen costos políticos directos e inmediatos, la tercera alternativa posee un costo político relativamente bajo, pero un costo económico e institucional importante cuyos efectos son indirectos y de mediano – largo plazo.
La colocación de deuda en la ANSES y el PAMI genera problemas de sostenibilidad económica – financiera en el largo plazo (básicamente, no se sabe si la deuda – que para la ANSES es una inversión – rendirá lo necesario como para hacer frente al pago de las jubilaciones futuras). Por otra parte, el endeudamiento con la ANSES y el Banco Nación restan recursos que podrían ser destinados al sector privado, necesarios en un contexto de salida de recesión. Nos enfocamos, entonces, sobre los aspectos negativos de financiar el gasto público por medio de cualquier fondo disponible dentro del BCRA, adentrándonos también en el debate alrededor de dicha entidad.
El debate respecto al BCRA:
El debate económico (y político, por cierto) en torno al BCRA gira sobre dos ejes, que sin duda están relacionados: (1) la validez y las formas de financiación al Estado Nacional (en particular el uso de las reservas); (2) los beneficios (o perjuicios) de tener un Banco Central independiente del Poder Ejecutivo3.
Diversos analistas estiman que a lo largo del 2009, el BCRA traspasó al Estado Nacional entre USD 6.500 y USD 9.000 millones por medio de distintos mecanismos. Es decir que el año pasado, el Poder Ejecutivo pudo lograr el traspaso de esa cantidad de dólares sin generar un conflicto tan profundo como el actual. ¿Cuáles fueron los mecanismos empleados?
(1) Traspaso de utilidades: a lo largo de los últimos años, el BCRA ha traspasado parte de las utilidades de los ejercicios al Estado Nacional de acuerdo a lo que establece la Carta Orgánica (CO) del BCRA. En el 2009, las estimaciones indican que el traspaso estuvo entre $5.000 y $8.000 millones. En la medida que el BCRA obtenga ganancias, y que éstas cumplan con los requisitos legales, pueden ser traspasadas lícitamente al Estado Nacional. Lo que vale remarcar son los criterios de contabilización "creativos" que permiten expandir la financiación hacia niveles dudosos. Por ejemplo, se contabilizó como ganancia el aumento en la valuación de las reservas internacionales. Sin embargo, esto sólo es producto de la propia devaluación que llevó adelante el BCRA, tratándose de una ganancia contable y no real.
(2) Asignación de los Derechos Especiales de Giro (DEGs): todos los países miembro del FMI poseen una cantidad de reservas depositadas como "cuota-parte" de la entidad, que están nominadas en la moneda del FMI (DEGs). Durante el 2009, el organismo multilateral amplió la cuota de cada miembro (lo que puede tomarse como que el FMI "emitió" DEGs) para que fuesen empleados en políticas contra-cíclicas para paliar los efectos de la crisis internacional. En el caso de Argentina el valor de los DEGs recibidos ascendió a USD 2.500 millones, que el BCRA traspasó al Tesoro Nacional. Dado que el Estado es miembro del FMI (y no el BCRA), este mecanismo de financiación es perfectamente válido, aunque no puede repetirse en la medida que el FMI no amplíe aún más la cuota de los países miembro.
(3) Adelantos transitorios: el BCRA se encuentra autorizado por su CO a otorgar adelantos transitorios al Estado Nacional. Por lo tanto, resulta un mecanismo válido siempre y cuando se cumplan con los límites establecidos en la CO. Durante el 2009, el monto transferido al Gobierno Nacional fue de $15.000 millones (aproximadamente USD 3.900 millones).
Analizando la información disponible puede determinarse que el BCRA ha llegado casi al límite establecido por la CO para financiar al Estado, por lo que a futuro sólo podría aumentarse esta vía de financiación si se logra aumentar el límite legal4.
Habiendo agotado otras vías de financiamiento del BCRA, el Poder Ejecutivo avanzó en esta oportunidad sobre las reservas internacionales, en particular las "reservas excedentes". Este concepto es un vestigio de la Convertibilidad, que no tiene validez bajo un régimen de tipo de cambio flotante (administrado, según terminología oficial) como el que posee el país actualmente.
En la Convertibilidad, para garantizar la paridad peso – dólar frente a posibles corridas cambiarias, el BCRA estaba legalmente obligado a mantener un stock de reservas internacionales que permitiera cubrir la Base Monetaria (BM)5 al tipo de cambio vigente. Si la cantidad de reservas poseídas por el BCRA excedía dicho criterio, se las consideraba como reservas excedentes. En un régimen de tipo de cambio flotante, el BCRA no está obligado a mantener la paridad cambiaria por lo que las reservas internacionales no cumplen el rol de "seguro" como en la década de los 906.
Como se comprobó en 2001, el criterio de cobertura fue bastante estrecho ya que en el contexto de corrida, el sector privado no sólo intentó convertir su dinero circulante en dólares sino también intentó dolarizar sus activos bancarios (cuentas corrientes, cajas de ahorros, plazos fijos, etc.). Es por ello que para definir el excedente de reservas se utilizan criterios alternativos. Empleando información de enero de 2010, es posible analizar algunos de estos criterios y evaluar el stock de reservas del BCRA7.
Tabla 18
Criterio de cobertura % USD
Base Monetaria 150% 16060
M1 117% 6946
M2 90% -5618
Importaciones (6 meses) 225% 26668
Importaciones (12 meses) 124% 9454
Deuda Externa de CP 122% 8597
Fuente: Elaboración propia en base a BCRA, BIS e INDEC
Como puede observarse en la Tabla 1, dependiendo del criterio adoptado la cantidad de reservas excedentes es mayor o menor e incluso negativa. Además, vale remarcar que el BCRA podría aumentar el valor de las reservas sin aumentar las cantidades, mediante la devaluación.
Por lo tanto, el argumento oficial de que la cantidad de reservas internacionales exceden lo necesario se vuelve un tanto difuso. Más allá de esta falencia reconocemos la validez de debatir la utilización de las reservas como instrumento de política económica, debate que excede el espacio de esta columna.
El otro eje de la discusión, mencionado previamente, está centrado sobre la independencia del BCRA del Poder Ejecutivo. Al igual que el concepto de reservas excedentes, la independencia del organismo monetario proviene de la época de la Convertibilidad. En los 90, se estableció la autarquía del BCRA para eliminar uno de los principales problemas que había padecido la economía argentina: el financiamiento del déficit público mediante emisión monetaria, que produjo inflación. Tras la debacle del 2001, la condición de independencia de la entidad se mantuvo sin modificaciones.
Dentro de la teoría económica se reconoce que la independencia de un Banco Central resulta positivo por varios motivos: (a) permite a la autoridad monetaria cumplir estrictamente con los objetivos de la entidad (que en algunos casos no se limitan únicamente al control de la inflación); (b) elimina la posibilidad emisión monetaria para financiar déficits públicos; (b) genera credibilidad en la estrategia monetaria, lo que sirve para alinear expectativas.
Quienes están a favor de la independencia del BCRA toman estos argumentos para defender a la institución, más allá de que también estén en desacuerdo con la forma en que se intenta socavar la autoridad del BCRA (mediante DNU en vez de una ley). Por el contrario, quienes están en desacuerdo con la independencia del BCRA argumentan que los resultados empíricos son contradictorios con la teoría y que la subordinación del BCRA al Ejecutivo permitiría mejorar la coordinación de las políticas públicas. Haya o no independencia de la entidad monetaria, consideramos necesaria la coordinación de políticas para mejorar la efectividad de las mismas.
De lo expuesto se evidencia que los argumentos empleados en la discusión política no son estrictamente ciertos o dependen de criterios técnicos. La utilización de las reservas internacionales como instrumento de política económica debe ser discutida en el marco de un debate amplio, que evalúe también el destino y el origen de las mismas y que no socave el marco legal – institucional. La reciente convocatoria de la Presidenta de la Nación a la comisión que debe dictaminar sobre la situación de Martín Redrado es un buen comienzo para encauzar las medidas de política económica dentro de un marco estable y previsible.
Perspectivas
Como explicáramos anteriormente, el conflicto por el Fondo del Bicentenario proviene de características inherentes al proyecto político del sector oficialista. El gasto discrecional resulta importante para condicionar voluntades políticas, sobre todo considerando que el panorama político surgido de las últimas elecciones resulta más adverso para el partido gobernante. El problema surge porque el Estado Nacional agotó progresivamente las vías de financiación comunes con el objetivo de expandir el gasto público a niveles record. Viendo cerradas las vías alternativas, momentáneamente el Estado pudo cerrar la brecha entre ingresos y gastos apelando a los stocks de liquidez del sistema.
El problema de este mecanismo es que no resuelve el problema subyacente: se trata de financiar un flujo (el gasto público) mediante un stock (la liquidez del sistema)9. Por un tiempo la liquidez permite resolver el problema fiscal, pero llegará una etapa en la cual no queden recursos para apropiarse. Para agravar aún más el ya sombrío panorama, el costo que paga el Gobierno por apoderarse de dichos stocks resulta cada vez más alto en términos políticos e institucionales. Evidentemente, se trata de mantener el poder político a toda costa dejando para el futuro los costos del ajuste fiscal y estabilización macroeconómica.
1 El valor de las acciones se evaluó mediante el índice MERVAL, mientras que el riesgo país fue medido por el EMBI+ Argentina, elaborado por JP Morgan.
2 La refinanciación de deuda se conoce técnicamente como "roll over". La tasa de interés que paga la deuda externa argentina es percibida como alta, en relación a la que paga la deuda de países vecinos (para Brasil la tasa de interés es cercana al 5%). Sin embargo, factores como el riesgo país, las expectativas de devaluación y la situación de los holdouts inciden en el diferencial de tasas entre Argentina y el resto de la región.
3 Desde los sectores del progresismo también se impulsa el análisis sobre el origen y el destino de las reservas internacionales y sobre la legitimidad de la deuda externa, cuestiones que exceden los objetivos (y el espacio) de esta newsletter.
4 La CO del BCRA establece en su artículo 20 los parámetros técnicos para definir el límite como proporción de la Base Monetaria y de la Recaudación Tributaria Total, además de los plazos de la financiación otorgada.
5 La base monetaria es la suma del dinero circulante y los depósitos de los bancos en el BCRA.
6 Si bien el BCRA no está obligado a defender la cotización del peso, de hecho interviene para mantener la paridad dentro de márgenes objetivo. En este caso las reservas internacionales son importantes para disuadir movimientos especulativos que intenten llevar al dólar fuera de dicho objetivo, además de servir como "ancla" para las expectativas.
7 Para el cálculo de los criterios de cobertura se utilizó la última información disponible. Los datos monetarios y cambiarios corresponden al 08/01/10. Los datos referidos a deuda externa de corto plazo corresponden al primer trimestre de 2009 (último disponible en el BIS). Un análisis más técnico implicaría restar a las reservas internacionales los pasivos no monetarios del BCRA (LEBACs y NOBACs, por ejemplo) para calcular el excedente.
8 M1 corresponde a los billetes y monedas en poder del público más las cuentas corrientes (en $) del sector público y privado. M2 corresponde a M1 más las cajas de ahorro (en $) del sector público y privado.
9 Consideramos que no se está utilizando un stock (reservas) para el pago de otro stock (deuda). El Presupuesto 2010 posee partidas asignadas al servicio de la deuda que ahora se quiere pagar con el FB. Por lo tanto, con el fondo se liberarían recursos que serán reasignados (tal como declaró el Ministro de Economía) al gasto público.
